兴业在创新与风险间的权衡

0 Comments

  兴业银行(61166.SH)212年年报显示,营业收入同比年增长46%,由于成本收入比的下降,拨备前利润增幅甚至达到6%,在加大拨备力度后,净利润增速达到36%,各项增速远超行业平均水平。 
兴业能取得超越同行的增速,主依靠同业业务规模与收益率的双重升,以及包括贸易融资套利业务、理财产品等业务带来的非息收入的快速增长。期间的诸多金融创新,是价值创造还是监管套利,尚有待观察。 
超额增速探源 
212年,兴业的同业资产利息收入减去同业负债利息支出,轧差数为132亿元。虽然兴业没有公布同业资产负债的平均余额,不过根据季度数据的再平均估算,全年平均余额略超1万亿元,其中同业资产平均余额可能多出同业负债几百亿元,说明期间存在使用其他负债补充配置的情况。如将这几百亿元暂且忽略不计,我们基本可以推断兴业同业业务212年全年的净息差超过1%,其他发力该业务的银行,同业业务净息差则只有兴业的一半或不到一半。
由于同业业务成本收入比低,且带动整体成本收入比降低,加上该业务免征营业税,虽然132亿元在总体营收中占比仅15%,但考虑到以上特点,对净利润的贡献应该超过2%。 
但211年则没有这么美好。若以同业利息收入和利息支出轧差,上半年甚至出现亏损,不过考虑到当时兴业的同业负债可能存在超额部分用以投资债券,实际情况应该是微利。21年底、211年初央行连续4次上调基准利率,同业市场利率也随之走高,但在此之前,兴业存在一定程度的市场利率误判,对同业资产负债“借短配长”的策略没有做出充分的调整应对,负债利率急剧上升,但资产重定价却较为缓慢,同业净息差受到较大的挤压。到211年下半年,尽管同业净息差已经恢复到较高的获利水平,但全年同业业务的贡献已经大打折扣,按轧差数计只有23亿元,考虑超额同业负债投资所得,约为3亿元。 
212年,仅同业资产负债业务就比211年净增了约1亿元的收入,约占整体营收净增277亿元的36%,若剔除,则营收增速将从46%减至29%。同业业务增收是兴业增速超越同行的主因素。 
至于同业业务净收入大幅增加的原因,既有在定向增发补充核心资本预期下同业资产负债规模扩张翻番的因素,也有同业净息差大幅升的因素,特别是受益于212年年中连续两次降息,同业负债成本率的下降快于同业资产收益率的下降。 
另外,兴业212年下半年发力基于本外币汇差、利差,或者基于境内外人民币利差的贸易融资衍生套利业务。一方面带来了大量质押存单,存款大幅增长,另一方面,外币贷款余额激增,从212年年初1亿元左右的规模增长至年底约1亿元。其中,存款增速远超贷款增速,则是因为部分质押存单业务对应的贷款是由境外合作银行放贷,兴业通过开出信用证、保函或者客户购买出口商业保险等方式作出担保,从中还可以收取咨询顾问费用。 
实际上,除了质押人民币定期存单,不排除银行建议客户购买收益率较高的理财产品,并以理财产品作为质押进行贷款发放的情况。另外一种可能是建议客户做人民币对外币的掉期交易,如果即远期汇差收入与掉入的外币定期存款利息收入能够覆盖贷款利息支出,也具有套利空间。 
加上包括理财产品手续费在内的零售非息收入,带动兴业212年手续费及佣金收入增长66.5%,增长61亿元。其中仅咨询顾问费一项,就增加了约26亿元。按照贸易融资套利业务约3亿元的估算规模,.5%的估算手续费点数,仅贸易融资衍生套利业务就可能新增了15亿元的手续费。 
应当说,金融创新给兴业带来了竞争力,使其多年来保持较高的ROE,也是其212年业绩大放异彩的关键。 
价值创造还是监管套利 
对兴业来说,创新并非新鲜事,与贸易融资套利业务半年内突然放量有所不同,其同业业务作为战略产品,已经蓄力经营多年。一是广为业内称道的“银银平台”,小银行通过兴业接入人行大小额系统得以进行资金汇划,或者通过兴业得以为客户办理证券账户的第三方托管,甚至直接使用兴业为其开发并且托管的核心银行系统,兴业为此掌控了大范围的小银行网络,不仅进行了科技输出,更可以输出理财产品、获得沉淀结算资金,甚至场外银行资金往来的询价也比其他竞争者通过电话询价的方式更为快捷及时,关系也更为紧密。 
而兴业在与非银金融机构的各类传统合作方式也非常丰富,包括早期就已经非常注重的资产托管业务,新近介入的资产管理业务,甚至包括定向发行给财务公司的理财产品等等。 
在银银以及银行与其他金融机构的合作中,对兴业来说,其网络价值是巨大的,对合作的机构特别是银银合作的小银行来说,双赢效应也非常明显。不过,不计入生息资产业务的话,这一块合作的中间业务收入,目前对整体利润的直接贡献占比还是较小,与纽约梅隆银行、道富银行等主依靠中间业务收入的经营模式还相差很远。 
兴业的同业资产负债业务的竞争力究竟在哪里?“银银平台”以及与非银机构的合作,是否为其带来了低廉的同业资金成本? 
以212年为例,根据兴业同业资产负债的季度数据再平均的方法,我们估算出兴业212年同业资产收益率约为5.59%,同业负债成本率约为4.5%,净利差约为1.9%。而根据民生银行212年报数据,其同业资产收益率为5.8%,同业负债成本率为4.66%,净利差为.42%。可以看出兴业同业资产的收益率高出民生.51个百分点,而同业负债成本率则差异很小。而且民生的同业负债成本率的相对微小差异,还有其同业负债久期相对兴业较长的因素。由此观之,兴业的银银合作、非银合作网络,似乎并未带来特别明显的低成本优势,兴业的同业业务优势还是在资产端。 
以同业资产中比重最大的买入返售资产为例,212年底,兴业、民生3个月以上重定价或到期的买入返售资产占比分别为58%和25%,也就是说,兴业同业资产端收益率较高的一个原因是资产久期较长。另一个原因是买入返售资产的构成有所不同,兴业多是票据、信托及其他受益权,两者差不多各占将近5%,民生则是票据占了84%,而信托及其他受益权仅占13%,估计两者的票据都以未经银行承兑的商业票据为主,因为收益率较高,不过显然,兴业的信托及其他受益权占比更高。由于没有更进一步的披露,投资者一直对信托及其他受益权有多种猜测,不过比较明确的就是其资产收益率较高。
  银行买入返售资产中的信托受益权对投资者来说可谓是扑朔迷离。信托受益权是银信合作或银信证合作的产物,而信托、证券公司基本是起到通道的作用,用于规避越来越严格的监管。当中还会有其他银行作为“过桥”银行,以降低资本占用,也可能引入银行或保险公司起增信作用。一种推测认为,银行自身将信贷或者一些因政策限贷,例如房地产、地方平台债务等,通过这样的通道倒腾为买入返售资产,既腾出了信贷额度又降低了资本占用,还逃避了限贷监管。另一种常规的业务则是对手银行因自身需进行卖出回购,买入返售银行只是单纯的资金供方,不过后一种收益率显然不会太高。当然,两种推测的组合是最合理的可能。 
基本上,同业业务的创新特别是买入返售资产中的信托及资产管理计划受益权业务,可以理解为“监管套利”。不仅满足了限贷行业企业的资金需求,还可能因通道安排匹配了较低的资本占用,个中风险对普通投资者来说很难理解及识别,但管理层一定会认为风险可控,风险覆盖收益,资本占用充分。 
对于212年下半年开始的另一项套利创新来说,跨境、跨币种、跨期限的贸易融资套利本身并非规避监管,而是利用利差、汇差、时间差,实际上许多银行都有相关产品。兴业的特殊之处在于,尽管它原来的国际结算及国际贸易融资业务量比较小,但却能在半年内突然发力放量,大有斩获。市场上也有不少虚假贸易套取退税或者境外人民币贷款的传闻,这些事情未必与兴业有关,但难免引人遐想。 
兴业的风控表现一直较佳,其贷款业务历史上的平均不良率几乎处于股份制银行中的最好水平。212年,不良生成率也有所升,其中批发零售行业的不良贷款余额增长了约8亿元,考虑到可能核销掉一部分不良,该行业的不良余额可能超过1亿元,而这个行业恰恰是钢贸行业所在的分类。蹊跷的是当前陷入钢贸贷款舆论漩涡的鲜有兴业的身影,所以我们也无法确定这约1亿元新增不良中有多少来自钢贸。正如我们无法武断地从兴业同业资产收益率较高推断其风险偏好较高,也无法认为部分新业务短期放量就一定存在不合规的地方,更无法武断地推断因杠杆与资本占用可能的不匹配就认为兴业的风险过高,但可以明确的是,兴业的同业资产负债业务,对投资者来说,太费解了,国际结算基础薄弱的兴业在贸易融资套利业务的短期放量,对投资者来说,也太费解了,而信息披露的不充分不透明,更让投资者笼罩在迷雾当中。 
附文 
兴业为何送股 
本刊特约作者 费悦/文 
兴业银行(61166.SH)212年年报和213年一季度都非常靓丽,各项利润和规模的增长均远超市场预期,同时资产质量保持平稳。同时,兴业也公布了212年度利润分配预案拟以总股本127.2亿股为基数,以未分配利润每1股送5股(含税),每1股派发现金股利5.7元(含税)。 
根据财税21285号文,持股期限在1个月以内(含1个月)的,红利税率为2%; 1个月以上至1年(含1年)的,红利税率为1%;持股期限超过1年的,红利税率为5%。在分红时,先按5%税率扣除。这意味着,因为送股,每股需缴纳1元(每股面值)×.5(送股比例)×5%(红利税率)=.25元(下文均按持股期限超过1年,税率5%计)。 
对于股东来说,送股除了导致白白缴纳.25元/股的红利税,什么实际影响都没有。本次送股是将资产负债表中 “股东权益”下的“未分配利润”转入“实缴股本”(某些情况下也会有“盈余公积”转入“实缴股本”),其他科目均没有发生变化,即归属于母公司股东的每股净资产没有任何变化。所以,对于旨在通过长期持有,分享公司长期经营成果的股东来说,本次送股非常不利。 
兴业董事会秘书唐斌在业绩网络说明会上解释称现金分红部分,分红比例约为21%,这个比例充分考虑了股东当前需求与银行长远发展,既让股东分享改革的红利,也留足了发展的后劲。它高于监管部门对上市公司现金分红的求和兴业对212-214年现金分红比例的公开承诺;不仅保持了兴业现金分红政策的连续性和稳定性,且较211年度高5.4个百分点;较高比例的利润留存有助于支持资本的内生增长,在满足兴业未来业务高速发展下对资本的消耗的同时减少对外部融资的依赖,符合中国银监会的监管精神。本次送股,是现金分红的合理补充首先,市场有需求,长期以来许多投资者表达了对送股的期盼;其次,发展有需求,本行股东权益与总资产相比明显偏小,限制了相关业务的开展;第三,公司有能力,本行212年末的未分配利润占股东权益的42%,在同类银行中居于前列,具有较大送股空间;第四,彰显管理层对银行未来发展的信心,同时,送股有助于高股票交易活跃度,形成良好预期;第五,鼓励长期投资,差异化的税率将促进投资者长期持有本行股票,抑制短期炒作,促进资本市场长期稳定健康发展。 
我们来逐一分析上述解释。第一,本次现金分红部分占归属于母公司股东净利润的2.85%,高于其《212-214年度利润分配规划》中承诺的以现金方式分配的利润不少于当年度实现的可分配利润的2%(含2%)。另外,根据《上海证券交易所上市公司现金分红指引(征求意见稿)》第八条上市公司年度报告期内盈利且累计未分配利润为正,未进行现金分红或拟分配的现金红利与当年归属于上市公司股东净利润之比低于3%的,公司应详细披露以下事项结合所处行业特点、发展阶段和自身经营模式、盈利水平、资金需求等因素,对于未进行现金分红或现金分红水平较低原因的说明;留存未分配利润的确切用途及其相关预计收益情况;董事会会议的审议和表决情况;独立董事对未进行现金分红或现金分红水平较低的合理性发表的独立意见。 
由于送股属于股票股利,不属于现金股利,无法纳入现金分红比率的计算。所以,即使通过了送股方案,兴业现金分红比例仍然低于3%的标准,需对以上事项作进一步的说明。 
第二,股东权益与总资产的比例偏小。这是因为兴业大量运作同业资产负债的原因,表观财务杠杆远高于同业,而是否送股不会对股东权益和总资产产生任何影响。 
第三,未分配利润占股东权益比例过高。目前没有任何规则规定未分配利润占股东权益比例的上限。巴菲特控股的Berkshire Hathaway以不分红闻名,在其212年财报中,股本只占股东权益的万分之四,未分配利润占66%。因此股本占比过低,或者未分配利润占比过高都不是适当的理由。有能力送股并不等于有必送股。 
第四,送股有助于高股票交易活跃度。这可能说到点子上了。自从212年3月兴业推出定向增发方案以来,媒体曝光率陡然大增。这种做法其实就是市值管理,也确实取得了一定的效果。兴业定增方案推出前后,市净率一度位于A股16家上市银行的最后几位。目前其市净率仅次于民生银行和招商银行,排名第三。 
第五,由于差异化股利政策,送股和现金分红确实都有一定的限制短期炒作的作用。但是这与第四条理由相冲突。董事会究竟是希望自家的股票交易活跃一些还是被长期持有呢?显然,两者只能取一。 
为了不清晰的理由,股东无缘无故的损失总计约3.2亿元,占当年净利润的.9%。虽然占比不大,但损失是不应该的。兴业董事会做出了一个让股东摸不着头脑的决定。